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Nov 04, 2023

イングレディオン: 利益率は高く成長率は低い (NYSE:INGR)

Ingredion (NYSE:INGR) ha avuto un solido 2022.

ジェットシティイメージ/iStock、ゲッティイメージズ経由

イングレディオン (NYSE:INGR) は、非常に大幅な価格上昇を背景に 2022 年は堅調でした。 ただし、農産物価格のインフレは2023年に低下する可能性が高く、最終的にイングレディオンの価格引き下げに反映される可能性がある。 イングレディオンの成長は鈍化する見通しだが、これは利益率の改善によってある程度相殺される可能性がある。 利益が増加しているとしても、インフレヘッジに対する投資家の意欲が複数の再格付けにつながる場合、イングレディオンの株価は圧迫される可能性がある。

Ingredion は、食品および飲料業界への主要な原料サプライヤーです。 彼らは、トウモロコシ、タピオカ、ジャガイモ、植物ベースのステビア、穀物、果物、ガム、野菜などの原材料を利用して、より価値の高い原材料を製造しています。 イングレディオンの製品は、主にトウモロコシやその他のデンプンベースの材料の加工から得られます。 Ingredion 製品には次のものが含まれます。

Ingredion は通常、自社製品をでんぷん製品、甘味料製品、共同製品などに分類しています。

デンプンは、接着性、ゲル化、艶出し、口当たり、安定化、食感などの特性を提供するために、さまざまな加工食品に使用されています。 食品以外のデンプン用途 (繊維、紙など) もあります。

味に加えて、甘味料は食感、コク、粘度を与えます。 凝固点の制御に役立ちます。 そしてバインダーとして機能します。

精製されたコーン油は食用油の包装業者やマーガリンやマヨネーズなどの製品のメーカーに販売されます。 コーングルテン飼料は動物飼料として販売されています。 Ingredion は、果物と野菜の製品 (ピューレとエッセンス)、豆類タンパク質、ハイドロコロイド システムも提供しています。

表 1: 総純売上高に占めるカテゴリー純売上高の割合 (出典: Ingredion のデータを使用して著者が作成)

Ingredion は過去 4 年間、社内開発と M&A を組み合わせてポートフォリオを拡大してきました。 これは利益率の低下と成長の鈍化への対応とみられる。 特にイングレディオンは、代替甘味料や植物ベースのタンパク質など、潜在的な成長分野への露出を増やしています。

図 1: Ingredion の成長ドライバー (出典: Ingredion)

Ingredion には、世界中に分散された多数の製造施設があります。 これらの施設の多くは比較的資本集約的であり、参入障壁となっています。

北米には 22 の製造施設があり、幅広いでんぷん、甘味料、アカシアガム、エンドウ豆、果物と野菜の濃縮物を生産しています。

南アメリカには、タピオカ澱粉、高果糖および高麦芽糖のシロップおよび固形シロップ、デキストリンおよびマルトデキストリン、ブドウ糖、特殊澱粉、カラメル色素、ソルビトールを製造する 7 つの製造施設があります。

アジア太平洋地域韓国、中国、タイでトウモロコシベースの製品を製造しています。 イングレディオンはまた、タイでタピオカと米ベースの製品を製造し、マレーシアと中国で植物ベースのステビア甘味料製品も製造しています。

EMEAは、パキスタン、ドイツ、英国に加工デンプン、特殊デンプン、グルコース、ブドウ糖を生産する製造施設を 6 か所保有しています。

Ingredion は、特定の特殊デンプンの生産にサードパーティ メーカーのネットワークも利用しています。 これらのメーカーは通常、塩基性デンプンを生産しており、イングレディオンはその仕上げチャネルを通じてその製造を完了します。

需要が引き続き堅調であれば、生産面でのグラインドの利用はイングレディオンにとって今後の追い風となる可能性がある。 粉砕物の利用は価格の大きな決定要因であり、米国では依然として高い水準にあります。 その一因は、再生可能原料に対する強い需要によるものです。 生産能力の拡大に必要な固定資産投資により、生産能力の拡大までのリードタイムが長くなります。

多くの同業他社と同様、Ingredion は製品作成能力を強化することで顧客により多くの価値を提供しようとしています。 Ingredion には、約 500 人の世界的な食品技術研究開発科学者と 32 の Ingredion Idea Labs がいます。 Ingredion の Food System サービスは、相乗効果を発揮する成分システムを提供することで、顧客が新製品をより迅速に商品化できるように支援します。

2021 年 4 月、イングレディオンは、食品および飲料業界で利用されているテクスチャーおよび安定化ソリューションで KaTech を買収しました。 この買収は、Ingredion の Food Systems サービスを支援するものでした。

砂糖と代替甘味料の世界市場は、成長が鈍化しているとはいえ、1,000億ドル以上の価値があります。 比較すると、代替甘味料の市場は約 90 億ドル、RebM の市場は約 20 億ドルと推定されています。

これは大きなチャンスであり、イングレディオンは 2020 年の PureCircle 買収を通じてこれを活用しています。当時、PureCircle は植物ベースのステビア甘味料とフレーバーの世界的な大手メーカーでした。 その後、イングレディオンはポートフォリオを拡大し、抽出、生物発酵、発酵 Reb M を含むようになり、イングレディオンは高強度天然甘味料の市場リーダーとなりました。 Ingredion が発酵 RebM にアクセスできるようになったのは、Amyris (AMRS) からの独占的商品化権の取得によるものでした。 取引の一環として、Ingredion は製品の合弁会社の所有権の 31% も取得しました。

レバウジオシドはステビア植物の葉に含まれるステビオール配糖体で、砂糖の 100 倍以上甘いです。 ステビオール配糖体の甘味プロファイル、コスト、および天然に存在するという事実の組み合わせにより、ステビオール配糖体の使用が増加しています。 ステビオール配糖体は糖類、炭水化物、カロリーがゼロです。 ステビオシドは、ステビアの葉に最も豊富に含まれるステビオール配糖体であるため、先駆的なステビアベースの甘味料ですが、苦い後味があります。 Reb A はステビオシドの 2 倍の甘味があり、味も良く、現在最も広く使用されているステビオール配糖体です。 ステビオシド (5 ～ 10%) とレバウジオシド A (2 ～ 5%) が最も豊富なステビオール配糖体であり、次にさまざまなレバウジオシド (B、C、D、F、M) が続きます。 Reb M は砂糖に似た味を持ち、ステビオール配糖体や Reb A とは異なりマスキング剤を必要としませんが、その量は葉の乾燥重量の 0.1% 未満であるため、抽出による商業生産は非実用的です。

PureCircle の純売上高は 2020 年以降、年率ベースで 60% 以上増加しており、イングレディオンは糖質削減ビジネスには大きなチャンスがあると信じ続けています。 たとえば、一部の製品についてはまだ規制当局の承認を得る過程にあります。 Ingredion の Reb M 製品は、2022 年の第 3 四半期に EU の承認を受けました。

植物ベースのタンパク質は 100 億ドルの市場機会をもたらし、毎年 6% 以上成長しています。 これにより、イングレディオンは気候変動への懸念と消費者の嗜好の進化によって長期的な成長を遂げる可能性があります。 たとえば、世界の消費者の 50% は、伝統的な料理の植物ベースのバージョンを試してみたいと述べています。

イングレディオンの植物性タンパク質事業はまだ小規模だが、同社は確固たる地位を築いていると信じている。 イングレディオンは、強化ベーカリー、代替乳製品、スポーツ栄養および飲料にチャンスがあると信じています。

図 2: Ingredion の植物ベースのプロテインの販売 (出典: Ingredion Plant-Based Sales)

イングレディオンのサウス スーシティ施設は、プロテイン ビジネスの重要な部分を占めています。 この施設は、イングレディオン製品の魅力を広げるために製品の品質特性の向上に取り組んでおり、生産量を急速に拡大しています。

図 3: サウス スー市のエンドウ豆タンパク質分離物の生産 (出典: Ingredion)

イングレディオンはまた、植物ベースのプロテイン事業を支援するため、2020年11月にバーディエント・フーズへの出資比率を20％から100％に引き上げた。 Verdient は、エンドウ豆、レンズ豆、ソラマメからの豆類ベースのタンパク質濃縮物と小麦粉を製造するカナダのメーカーです。

イングレディオンは、医薬品原料ポートフォリオを選択的に拡大することを計画しており、これにより利益率が向上し、収益源が多様化する可能性があります。 これを支援するために、イングレディオンは最近、高価値の医薬品原料分野でインド企業 2 社 (Amishi と Mannitab) を買収しました。 アミシは、化学修飾デンプンをベースとした医薬品添加剤（非API成分）を製造しています。 これらの買収により、錠剤やカプセルの製造が可能になります。 イングレディオンは、この事業の純売上高の 2 桁成長と平均を上回る粗利益を予想しています。

デンプンベースのテクスチャライザーはイングレディオンのもう一つの注力分野であり、同社はこの分野が低い執行リスクで魅力的な利益をもたらすと考えている。

図 4: 予想されるテクスチャリング成分量の増加 (出典: Ingredion)

このビジネスを支援するために、イングレディオンは追加の加工デンプン仕上げ能力に投資し、より多くの生産を現地化しようと試みています。 計画されている 1 億 6,000 万ドルの投資のうち、容量の 3 分の 1 が設置されています。

イングレディオンは最近、中国の山東省の施設での生産を増強し、特殊加工デンプンの生産能力を高めました。 この施設により、イングレディオンは中国最大の加工デンプン生産者となり、中国での潜在的な成長を最大限に活用できる立場にあります。

表 2: 2022 年の一人当たりの加工デンプン消費量 (出典: Ingredion のデータを使用して著者作成)

イングレディオンの収益の 3 分の 2 は米国外で生じており、米ドル高の結果、同社は 2022 年の第 4 四半期に 2 億ドルの外国為替の逆風に直面しました。イングレディオンは価格設定活動を通じてインフレの逆風を大幅に相殺することができました。 、2022年のイングレディオンの成長の多くに貢献しました。

イングレディオンは、堅調な価格設定と堅調な販売量の両方によって、2023 年に 2 桁の純売上高の成長が見込まれています。

図 5: Ingredion の収益 (出典: Ingredion のデータを使用して著者が作成)

Ingredion はカテゴリー全体で健全な売上構成を持っており、食品が Ingredion の収益の大部分を生み出しています。 PureCircle は 2022 年に 4 億ドルを超える純売上高を生み出し、第 4 四半期には 2 桁の力強い成長を達成しました。 植物由来タンパク質事業は、2022 年に前年同期比 118% 増の 3,600 万ドルの純売上高を記録しました。 これは好調な業績ではあるが、売上高の伸びと営業損失の削減の両方の点で経営陣の期待を下回った。

図 6: Ingredion 2021 エンドマーケット別売上高 (出典: Ingredion)

イングレディオンの最近の成長は好調だが、販売量の伸びは鈍化しており、2023年には大きな逆風となる可能性がある。これはインフレ低下によってさらに悪化する可能性があり、価格上昇を通じてさらなる成長を推進するイングレディオンの能力が損なわれる可能性がある。

図 7: Ingredion の販売量の伸び (出典: Ingredion のデータを使用して著者が作成)

イングレディオンは過去 12 か月間、原材料価格の高騰、物流コストの上昇、エネルギーコストの上昇により、重大なコスト圧力に直面してきました。 トウモロコシはイングレディオンにとって最大の原材料投入品であり、その価格はウクライナ戦争とヨーロッパの干ばつによって大きな影響を受けた。

また、イングレディオンは、顧客との約束を果たすために、多大な費用をかけて輸送を鉄道からトラックに、海上輸送から航空輸送に切り替えることを余儀なくされたこともありました。

イングレディオンのシーダーラピッズ施設での労働組合関連の作業停止も業績の足かせになっている。 イングレディオンは2023年1月に労働組合との合意を批准しており、これにより今後コストが削減されることになる。

Ingredion は、価格設定と効率化への取り組みを通じて、この問題の多くを相殺することができました。 たとえば、Ingredion は、インフレコストの転嫁と顧客および製品構成の管理の組み合わせにより、2022 年に 13 億ドルの純売上高の増加を実現しました。

Ingredion はコストを削減するためにサプライ チェーンと製造業務を継続的に評価しています。 これには以下への投資が含まれます。

一般にイングレディオンは、インフレ環境下では自社の価格設定がトウモロコシの価格に遅れをとり、利益率の圧縮を引き起こすと考えている。 農産物価格は現在下落しているため、2023年にはこれが追い風となる可能性がある。

2023 年の利益は 1 桁後半から 2 桁前半にとどまると予想されており、利益率がさらに圧縮される可能性があることが示されています。

図 8: Ingredion の利益率 (出典: Ingredion のデータを使用して著者が作成)

図 9: Ingredion の効率 (出典: Ingredion のデータを使用して著者が作成)

図 10: Ingredion の求人数 (出典: Revealera.com)

イングレディオンの現在の評価額は過去の平均と一致しているようだが、販売量は引き続き圧迫される可能性があり、価格は今後1～2年で大幅に下落する可能性があるという事実と比較検討する必要がある。 ただし、これらの要因は利益率の向上によって相殺される可能性があります。

植物ベースのタンパク質や代替甘味料など、地理的拡大や市場の進化によってもたらされる成長機会があり、今後の緩やかな成長を支える可能性があります。

投資家が長期的なインフレ環境にないと判断すれば、インフレヘッジと見なされているイングレディオンのような銘柄の評価も圧迫される可能性が高い。

図 11: Ingredion EV/EBITDA 倍率 (出典: Seeking Alpha)

この記事を書いたのは

アナリストの開示: 私または当社は、株式所有権、オプション、またはその他のデリバティブを通じて、AMRS 株式に有利な買いポジションを持っています。 この記事は私自身が書いたものであり、私自身の意見を述べています。 私はそれに対する補償を受け取っていません（Seeking Alphaから以外）。 私は、この記事で株式が言及されている企業とは何の取引関係もありません。

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